平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么ong>02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本(重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备(bèi)可(kě)能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美(měi)联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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