文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期(qī)受到(dào)了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了(le)较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二(èr)是(shì)中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全(quán)年的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

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